中兴通讯 

　　运营商业务承压，拥抱AI深化“连接+算力”，智算+端侧拓展布局值得期待 

　　事件：

　　公司发布2024年度报告，实现营收1,213.0亿元，同比下滑2.38%；实现归母净利润84.2亿元，同比下滑9.66%；实现扣非归母净利润61.8亿元，同比下滑16.49%。

　　运营商网络业务承压推动业务转型，消费者及政企业务快速增长

　　公司面对复杂环境及ICT产业结构变化，在稳固网络行业地位的同时，积极拥抱AI浪潮，发力算力主航道。分业务来看：

　　①运营商业务，24年实现收入703.27亿元，同比下滑15.02%。主要受整体运营商投资环境影响，营收承压，公司保持格局稳固并持续推动业务转型。其中，国内市场份额保持稳定，公司持续加速从全连接转向“连接+算力”，积极拓展市场空间；国际市场营收稳健增长，传统业务深耕大国大T，市场份额稳中有升。

　　②政企业务，24年实现收入185.66亿元，同比增长36.68%。公司规模突破互联网、金融、电力等行业头部企业，推动政企业务营收同比增长36.7%，其中国内政企业务营收增速较快，同比增长近60%。同时，预计互联网厂商在AI浪潮下对于服务器需求的快速提升，带动公司服务器产品销售快速增长。

　　③消费者业务，24年实现收入324.06亿元，同比增长16.12%。公司紧抓AI机遇，多品类实现快速增长，抢先布局全系列多形态AI终端，家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营收均实现增长，拉动消费者业务营收同比增长16.1%，其中手机产品营收同比增长超40%。

　　盈利能力有所承压，产品结构所致，费用率有望持续管控下降

　　公司24年实现毛利率37.91%，同比下降3.57pct。其中，①运营商网络业务实现50.90%，同比上升1.79pct；②政企业务毛利率15.33%，同比下降19.58pct；③消费者业务毛利率22.66%，同比提升0.57pct。从区域来看，国内市场毛利率43.18%，同比基本持平；国际市场毛利率26.91%，同比下降10.56pct。我们认为，公司毛利率整体有所承压，主要与收入结构(包括分业务和分区域结构)影响，以及政企业务受服务器及存储毛利率下降及收入结构变动导致有一定下滑所致。

　　费用率方面，公司2024年实现净利率6.89%，同比下降0.55pct。在整体毛利率有所下行下，公司管控费用，费用率有所降低。其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-0.85pct/-0.84pct/+0.67pct/-0.54pct。持续加码研发，公司坚持压强式研发投入，2024年研发费用240.3亿元，占营收比例约20%。AI专利申请超5,000件，近50%已获授权。中兴通讯新支点服务器操作系统、GoldenDB分布式数据库通过国家安全可靠测评。

　　全面融入AI深化“连接+算力”，算力+终端领域不断拓展

　　AI技术演进以及AI应用深入，或将促进智算中心建设以及消费端业务量增长，同时带动网络建设的增长，有望成为驱动未来3-5年ICT行业投资增长的主要引擎。云厂商也不断投入算力布局，如阿里巴巴集团CEO吴泳铭在2月24日宣布，未来三年，阿里将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。

　　算力领域，公司以全栈能力推动多样化国产智算生态发展，参与万卡池、千卡池建设，打造“分布式高性能国产智算资源池”。在智算基础设施和平台技术方面，实现国产智算服务器规模发货；自研定海芯片，支持多种算力加速硬件；AIBooster训推平台，支持高效部署DeepSeek，同时简化客户AI创新并降低大模型迁移成本。目前，公司正携手产业伙伴推进GPU高速互联开放标准，打造新互联超节点智算服务器。

　　终端方面，公司发力AI手机，布局“AIforAll”全场景智慧生态，积极提升面向个人和家庭的产品市场竞争力。努比亚加速出海，登陆30余国，与运营商深度合作，联合开发基于中国电信（601728）星辰大模型、中国移动（600941）九天大模型的AI手机，nubiaZ70Ultra成为全球首批接入DeepSeek-R1的手机；红魔电竞手机销量居全球首位。

　　资产负债率持续下降，现金流充裕

　　2019年以来，公司资产负债结构持续改善，资产负债率逐年下降，由2019年底的73.1%下降至2024年底的64.7%，下降8.4个百分点。同时，公司已实现连续25个季度经营性现金流净额为正数。2024年公司经营性现金流净额114.8亿元，连续两年超百亿元，高于归母净利润。该项目较2023年有所下降，主要是由于购买商品、接受劳务支付的现金增加以及中兴通讯集团财务有限公司法定存款准备金增加。同时，在确保公司日常经营资金需求的前提下，公司利用自有资金购买理财产品，以提高资金使用效率，增加公司资金投资收益，为公司及股东获取更多回报。从公司的财务费用看，2024年利息收入(23.8亿元)大于利息费用(16.8亿元)，存款利息和理财收益很好地覆盖公司的借款成本还有一定收益。

　　盈利预测与投资建议：受24年运营商业务承压，同时公司深化“连接+算力”经营策略影响，我们调整公司25-26年归母净利润预测为92/105亿元(前值为106/116亿元)，同时预计27年归母净利润为118亿元，对应PE估值为20/18/16倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：运营商业务持续承压、AI产品推进进展不及预期、竞争加剧影响盈利能力、政治风险等 

　　徐工机械 

　　国企改革提升竞争力，出海、新兴板块打开新成长空间 

　　国内工程机械龙头，产品布局全面。公司是中国工程机械龙头，产品涵盖起重机、挖掘机、装载机、压路机、混凝土机械等。根据KHL2023年全球前50强工程机械制造商榜单，徐工机械（000425）以129.64亿美元的销售额位列全球第四、国内第一。公司2023年实现营收/归母净利润分别为928.48/53.26亿元，同比变动-1.03%/+23.51%。公司实控人为徐工集团，持有徐工机械20.83%股权。

　　国内市场筑底企稳，海外市场空间广阔。国内市场，国内工程机械销量处于历史底部，预期未来需求有望企稳回升，主要驱动力：1)工程机械更新周期到来叠加国家更新政策带动工程机械更新需求；2)基建逆周期调节有望带来基建需求边际改善；3)地产宽松政策促使地产开工面积企稳。海外市场，中国工程机械出海保持高速增长，以挖掘机为例，2015-2023年外销CAGR为43.84%，表明国内主机厂在海外渠道、产品力以及品牌知名度持续提升，但海外市占率仍有较大提升空间，2024年中国工程机械企业市场份额为17.2%，随着海外市场复苏以及国内工程机械厂商竞争力持续增强，中国工程机械出口预期保持较好增长。

　　国企改革提升竞争力，持续深化海外布局。改革方面，公司2022年吸收合并徐工有限，实现徐工集团工程机械板块整体上市，合并后公司产品体系更加完善，多项业务形成协同效应，有望进一步提升公司盈利能力以及市场竞争力。此外，2023年2月公司首次发布股权激励，进一步完善治理结构，彰显发展信心。海外拓展方面，公司已拥有40多家海外子公司，营销网络覆盖全球190多个国家和地区，海外业务收入占比由2020年8.26%上升至2023年40.09%，海外业务持续拓展不仅打开公司成长空间，也进一步提升公司盈利能力，未来随着海外业务进一步拓展，公司盈利能力有望持续改善。

　　风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；核心部件供应的风险；汇率波动风险；技术研发不及预期风险。

　　投资建议：公司是工程机械龙头，随着国内工程机械更换周期的到来以及海外市占率持续提升，公司业绩有望稳步增长，我们预计2024-2026年归母净利润为63.09/79.61/102.11亿元，对应PE17/13/10倍，公司合理估值为9.38-11.39元(对应2025年PE为14-17倍)，首次覆盖给予“优于大市”评级。 

　　招商蛇口 

　　公司信息更新报告：销售表现维持稳定，计提减值拖累业绩 

　　销售表现维持稳定，计提减值拖累业绩，维持“买入”评级

　　招商蛇口（001979）发布2024年业绩快报及2024年度计提资产减值准备公告，公司销售营业收入同比增长，归母净利润同比下降。受房地产市场整体震荡影响，公司销售情况及存货销售减值不确定性增加，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为40.4、59.7、64.7亿元(原50.9、70.0、74.0亿元)，EPS为0.45、0.66、0.71元，当前股价对应PE为22.0、14.9、13.8倍，公司行业排名保持领先，拿地持续聚焦核心城市，优质土地储备充足。公司积极获取土地，拿地聚焦核心城市，可售货源较充足，融资渠道畅通，看好未来市占率持续提升，维持“买入”评级。

　　营业收入同比增长，计提减值拖累业绩

　　根据公司发布2024年业绩快报，公司2024年实现营业总收入1789.48亿元，同比增长2.25%，实现营业利润90.00亿元，同比下降36.54%，实现归母净利润40.4亿元，同比下降36.09%。公司业绩下滑主要系公司开发业务项目结转毛利率同比下降，以及计提房地产项目减值准备同比增加。

　　资金情况边际改善，销售排名保持稳定

　　2024年，公司经营活动产生的现金流量净额319.64亿元，同比增长1.69%；2024年末，公司货币资金余额1003.51亿元，同比增加120.62亿元，增长13.66%，现金短债比1.58，同比提升0.3。据克而瑞数据，2024年1-12月公司全口径销售金额排名第5名，公司在行业内排名保持相对稳定。

　　减值准备计提充分，利润压力有所释放

　　根据公司发布2024年度计提资产减值准备公告，公司计提减值准备金额合计59.4亿元，影响归母净利润43.4亿元。计提减值准备金额中信用损失计提准备14.6亿元，由于房地产项目销售价格未达预期计提存货跌价准备35.7亿元，长期股权投资减值准备7.26亿元，商誉减值准备1.60亿元。公司2024年度计提资产减值准备较为充分，未来业绩有望进一步释放。

　　风险提示：市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期。 

　　顺络电子 

　　盈利短期波动不改长期成长趋势 

　　公司营收创新高，但盈利不及预期。公司于2月27日盘后公布2024年年报，公司实现总营收58.97亿元，同比增长16.99%；实现毛利率36.5%，同比上升1.15pcts；实现归母净利润8.32亿元，同比增长29.91%，对应净利率16.12%，同比上升1.44pcts。对应单四季度公司实现营收17.02亿元，同/环比分别上升24.72%/13.16%；实现毛利率为34.49%，同/环比分别下滑2.47pcts/3.44pcts；实现归母净利润2.08亿元，同比增长27.54%/环比下滑18.77%，对应净利率14.5%，同比上升0.44pcts，环比下滑4.32pcts。公司四季度营收创历史新高，但盈利水平受到(1)客户销售价格调整和销售结构变化导致的毛利率下滑，(2)年末发放绩效奖金等导致的费用率扩大(销售+研发+管理费用率合计达25.23%，环比上升4.26pcts)拖累导致不及预期。

　　信号处理业务增长稳健，汽车电子及储能业务高增。分业务来看，2024年公司信号处理产品收入同比增长10.12%至22.7亿元；电源管理产品收入同比增长4.31%至19.46亿元；汽车电子或储能专用产品收入同比增长62.1%至11.04亿元，是公司成长最快业务，显示公司在汽车电子领域扩展顺利，应用场景从三电系统向智能驾驶扩展，产品线广泛涵盖变压器、功率类电感、磁环、车用陶瓷等，在核心大客户的市场份额持续提升；陶瓷、PCB及其他业务收入同比增长33.35%至5.78亿元。

　　数据中心实现强劲增长，端侧AI时代有望持续引领市场。数据中心方面，公司产品可应用于服务器和数据中心中电源管理模块，可供应的产品包括一体成型电感、组装式电感、超薄铜磁共烧功率电感、钽电容产品等；据公司投关活动披露，公司一直积极与头部服务器大客户协作，共同开发应用于未来的新产品，尤其是超大电流功率电感方面的业务进展顺利，公司2024年在数据中心市场实现强劲增长。端侧AI方面，公司在手机通讯领域具备较强优势，在相关应用领域市场份额较高、覆盖客户供应链广，同时配合AI手机、AIPC等领域需求趋势推出更加小型化、精细化、复合化、低功耗的产品(如面向高通AI引擎的小尺寸一体成型功率电感、面向AIPC的低损耗系列DDR5电感、面向智能可穿戴设备的小尺寸高性能一体成型功率电感等)，有望在端侧AI普及趋势下持续引领市场。

　　投资建议：我们认为公司作为国内电感龙头有望显著受益于国内消费补贴政策/端侧AI落地等催化换机需求、高端产品份额提升和单机电感用量提升，叠加汽车电子、数据中心等新兴领域拓展打开市场增量空间。尽管短期盈利能力受到产品结构阶段性变动和期间费用季节性上升影响，但我们看好中长期公司通过产品组合优化和生产/经营效率提升消除部分不利因素，实现盈利能力的长期向好，因此维持对公司的“增持”评级和目标价39元，对应3月3日收盘价的潜在上行空间为29.74%。

　　风险提示：原材料价格波动风险、需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。 

　　东方雨虹 

　　2024年报点评：渠道优化效果显现，现金流改善明显 

　　投资要点

　　事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收280.56亿元，同比-14.52%；归母净利1.08亿元，同比-95.24%。其中，Q4公司实现营收63.57亿元，同比-14.81%；归母净利-11.69亿元。

　　季度收入增长仍承压，渠道结构优化效果明显。在行业需求压力加大之下，公司整体销售有所承压，但市场份额预计仍保持提升趋势；公司通过渠道结构优化调整应对需求结构的变化，工程渠道及零售渠道收入合计235.62亿元，同比增长8.10%，占营业收入比例达到83.98%，其中零售业务营收102.09亿元，同比增长9.92%，占比进一步提升，渠道优化效果明显。分业务来看，防水材料收入同比下降10.4%，砂浆粉料业务收入略有下降，同时公司控制了工程施工规模，施工收入较上年同比下降了51%。

　　Q4毛利率同比降幅明显，期间费用率提高和信用减值增加影响利润表现。公司Q4毛利率14.43%%，同比下降8.6个百分点，前三季度毛利率保持平稳，Q4毛利率大幅波动预计受到行业价格竞争加剧和经销商返利政策的影响；期间费用率来看，2024年受到收入规模下降的影响，费用整体刚性特征导致三项费用率同比均有提高，公司从下半年开始加大费用管控，2024Q4销售和研发费用率同比下降，管理费用率有所提高对单季度利润有所影响；另外，公司全年信用减值损失8.87亿、资产处置收益-2亿，较上年同期有所增加影响利润表现。

　　经营性现金流改善。2024年公司经营活动产生的现金流量净额34.57亿元，上年同期为21亿元，其中Q4净流入39.5亿元，公司持续加大回款力度和存量应收账款收回等工作，效果表现明显；到2024年末，应收账款+票据余额78.52亿元，其他应收款22亿，同比去年同期均有明显下降；公司在积极推进存量应收款的处理，包括工抵房资产处理、债务重组等方式，预计仍有部分减值压力。

　　盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，非房板块、非防水业务和海外市场开拓有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求压力、减值计提风险，我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为16.25/24.82/31.07亿元(2025-2026年前值为26.51/31.52亿元)，对应PE分别为19.4X/12.7X/10X，考虑到公司业务结构调整效果已经开始显现，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。 

　　焦点科技 

　　年报点评报告：业绩稳健，买家流量大幅增长，AI会员人数近万 

　　业绩概览：业绩稳健兑现，24年底现金回款同增超10%

　　2024年业绩稳健增长，营收同增9%，截至24年底合同负债+20%。营收16.7亿元(+9%，以下均为同比)；归母净利4.5亿元(+19%)；扣非归母净利4.4亿元(+19%)。核心业务中国制造网业务收入同增9%。

　　24Q4营收+14%，归母净利+15%。营收4.6亿元(+14%)；归母净利0.8亿元(+15%)；扣非归母净利0.8亿元(+16%)。

　　AI降本增效+规模效应→中国制造网毛利率提升

　　规模效应下中国制造网毛利率稳步提升。营收结构：中国制造网81%(-0.4pct)+新一站保险7%(-0.5pct)+跨境6%(-0.1pct)+代理2.6%(-0.4pct)+AI1.5%(+1pct)，其中中国制造网毛利率80%(+0.7pct)。

　　AI降本增效+规模效应拉动，2024年净利率提升2pct。2024年毛利率80%(+1pct)，净利率27%(+2pct)，销售费用率36%(-1pct)，管理费用率10%(-0.5pct)，研发费用率9%(-1pct)。深耕城市合伙人制度，完善合作与分配机制，销售费用率稳定下行。

　　中国制造网会员人数稳定提升，AI麦可用户数近万，快速实现商业化落地

　　会员人数提升，AI麦可功能成熟，用户近万。截至2024年底，AI麦可累积会员超9000位(不含体验包)，较24H1增加2905位；24年AI麦可现金回款超0.45亿元，其中24H2AI麦可现金回款约0.32亿元；中国制造网收费会员数2.74万位，同比增加2829位。

　　买家流量提升，东南亚等新市场表现突出

　　新市场买家端流量快速提升。24年中国制造网全站买家注册量同增28%，东南亚流量同增59%，商机同增33%；中东流量同增38%，商机同增24%；拉美流量同增33%，商机同增26%；欧洲流量同增19%，商机同增21%；北美流量同增2%，商机同增8%。

　　多项AI功能研发中，优化用户体验，提升交易率

　　1)AI大模型：B2B电商垂直AI大模型，为平台和用户提供建议，提升平台内容质量和SE0优化水平。

　　2)基于多模态技术的外贸智能应用：优化电商运营、推荐、搜索，帮助用户市场预测。

　　3)跨境电商AI智能化运营系统：自动化处理产品信息的整理和发布流程，全天客服等功能。

　　盈利预测：

　　焦点科技（002315）作为AIAgent核心标的，业绩稳健，有望持续受益AI驱动和规模效应实现降本增效。我们预计2025-2027年公司营业收入为18.78/20.75/22.48亿元，分别同增13%/10%/8%，归母净利润为5.36/6.21/7.14亿元，分别同增19%/16%/15%，PE为24/21/18X，维持“买入”评级。

　　风险提示：全球贸易环境恶化，同业竞争加剧等

　　涪陵榨菜 

　　Q4业绩承压，蓄力25年良性发展 

　　Q4收入/利润分别-10.58%/-8.36%，低于市场预期，收入下滑主要受部分发货产品未计入收入，淡季市场费用减少，以及居民囤货需求减弱所致。公司不断强化竞争优势，提升渠道管控和内部管理效率，使得发展更加稳健。在当前政策推动消费力稳健复苏的趋势下，公司通过经营策略调整，25年有望迎来复苏。当前市场预期低，公司估值处于近年来底部位置，行业看中长期增速预期放缓，公司账上现金充足，有意在成熟期显著提升分红，提高股东回报，建议底部加大布局。我们给与24-25年EPS分别为0.71、0.77元，对应25年17.5X估值，维持“强烈推荐”评级。

　　事件：公司发布2024年年度业绩快报，24年公司实现收入24.08亿，同比-1.71%，归母净利润为8.24亿元，同比减少0.31%，基本实现公司战略规划的执行与完成。

　　Q4收入/利润分别-10.58%/-8.36%，低于市场预期。根据测算，公司24Q4实现收入4.46亿，同比-10.58%；实现归母净利润1.53亿，同比-8.36%，归母净利率34.4%，同比+0.8pct。收入端下滑主要在于Q4部分已发货产品，受会计准则影响未计入收入，同时需求端受淡季公司营销费用减少，以及居民囤货需求减少所影响。利润下滑主要受收入下滑所拖累，净利率略有提升。

　　25年展望：渠道减压收入复苏可期，上半年成本红利延续。Q4公司受收入跨期确认影响下滑较多，同时12月底公司对发货有所控制，渠道库存良性，终端产品日期新鲜，蓄力25年良性发展。公司坚持“稳住榨菜，夯基拓新”战略不动摇，通过产品改善+2元战略产品布局等策略，重新抢夺市场份额，预计25年整体收入进入复苏阶段。盈利端看，今年青菜头采购价格相比去年平稳，25H1仍将看到成本红利。中长期看，榨菜赛道逐步进入低速增长阶段，公司坚定策略拓展边界，持续探索酱类、复调、预制菜等产业，同时结合品牌传播为销售赋能，期待天花板再提升。

　　投资建议：Q4业绩承压，蓄力25年良性发展，维持“强烈推荐”评级。Q4收入/利润分别-10.58%/-8.36%，低于市场预期，收入下滑主要受部分发货产品未计入收入，淡季市场费用减少，以及居民囤货需求减弱所致。公司不断强化竞争优势，提升渠道管控和内部管理效率，使得发展更加稳健。在当前政策推动消费力稳健复苏的趋势下，公司通过经营策略调整，25年有望迎来复苏。当前市场预期低，公司估值处于近年来底部位置，行业看中长期增速预期放缓，公司账上现金充足，有意在成熟期显著提升分红，提高股东回报，建议底部加大布局。我们给与24-25年EPS分别为0.71、0.77元，对应25年17.5X估值，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：需求不及预期、成本大幅上涨、新品拓展不及预期

　　哈尔斯 

　　加强核心客户绑定 

　　事件：Stanley高层领导团队访问哈尔斯

　　2月26日，哈尔斯（002615）工厂迎来了Stanley高层领导团队的到访，其中包括总裁Matt在内的一行16位高层领导人员，他们的到来是对公司过去成就的高度认可，更是对未来合作的深切期待。

　　在工厂参观环节，公司向Stanley高层领导团队展示了公司在多个领域的卓越成果。从环保不锈钢产品的严格区分管控，到先进的自动化生产线；从完善的知识产权保护体系，到领先的无铅抽真空技术；从无氟塑粉喷涂线，到数字化品质管控系统，公司的每一项成果都彰显了对品质和创新的不懈追求。Stanley高层领导团队对哈尔斯的新技术和研发投入表示高度赞赏，他们对这些成果背后的努力和坚持给予了充分的肯定，并表达了进一步深化合作的强烈意愿。

　　在业务探讨环节，双方回顾了15年合作历程中的重要里程碑事件。作为与Stanley合作最久的供应商，公司与Stanley始终携手共进，共同克服了诸多挑战，也共同分享了无数成功的喜悦。公司在卓越运营、品质管控、工程探索和可持续发展等方面的显著提升，离不开Stanley的支持与信任。

　　同时公司向Stanley高层领导团队介绍了即将在永康和泰国投资的新智能工厂。这不仅是公司对未来发展的坚定承诺，更是携手Stanley迈向更广阔市场的坚实基础。

　　主要客户合作稳健，公司连续两年获得Stanley“年度最佳供应商奖”

　　公司主要客户业务稳定，提供坚实基本盘，并呈现出稳中有增趋势。同时存量客户在海外杯壶产品快消品化影响下，爆款潜质突显，为公司带来了更加可观增量订单。

　　2024年公司再次荣获Stanley颁发的“年度最佳供应商奖”和“年度创新奖”，这不仅是对公司实力的高度认可，更是双方长达十五年紧密合作的生动见证。连续两年获得Stanley“年度最佳供应商奖”，这一成就背后是公司在生产制造、品质交付及高效的供应链管理等多个维度的卓越表现。公司为Stanley提供了多款产品的OEM业务，不仅包括近期在社交媒体上火爆的众多单品，还有多款单品陆续打样中。凭借高效、精准的服务能力，公司不仅满足了Stanley的多样化需求，更赢得了客户的高度信任与赞誉。

　　调整盈利预测，维持“买入”评级

　　根据公司前期披露业绩预告，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.1/3.8/4.5亿元(前值分别为3.3/3.8/4.5亿元)，对应PE分别为12X/10X/8X。

　　风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险

　　东诚药业 

　　业绩低于预期，看好创新核药管线资产重估 

　　2025年2月26日晚间公司发布2024年报：公司全年实现收入28.7亿元(-12.4%，以下均为同比口径)、归母净利润1.8亿元(-12.4%)、扣非归母净利润0.79亿元(-12.4%)，其中第四季度实现收入7.1亿元(+2.4%)、归母净利润0.2亿元(+122.3%)、扣非归母净利润-0.7亿元(-85.9%)，利润端下滑主要系计提各项资产减值准备约1亿元以及研发费用、财务费用、管理费用同比均有增长所致。

　　核药业务增速放缓，原料药业务毛利率有提升。分业务类型看，(1)核药板块：2024年实现收入10.1亿元(-0.5%)，其中FDG收入4.2亿元(+0.3%)、云克注射液2.3亿元(-5.5%)、锝标药物1亿元(-1.0%)；(2)原料药板块：2024年实现收入12.6亿元(-25.2%)，增长下滑主要系重点产品肝素钠销售价格下降所致，预计成本端有所改善，毛利率同比提升4.2%；(3)制剂板块：2024年实现收入3.3亿元(-18.7%)，其中那屈注射液收入1.3亿元(+74.9%)，大幅增长主要是产品进入国家集采后销售量增加所致。

　　创新核药研发顺利推进，有望迎来资产重估。公司拥有多个商业化价值较大的在研创新核药产品，根据公司2024年报，目前烟台蓝纳成产品氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行III期临床试验；氟[18F]纤抑素注射液正在进行II期临床研究；还有多个诊断、治疗核药处于I期临床试验过程中。伴随着公司创新核药逐渐步入收获期，公司核药资产有望重估。

　　盈利预测。由于公司多个创新核药在研产品步入临床带动研发投入加大，同时原料药复苏低于预期，我们下调2025-2026年营收至30.1/33.0亿元(原为31.8/34.6亿元)，新增2027年预测35.8亿元；下调2025-2026年归母净利润至2.6/3.1亿元(原为3.0/3.6亿元)，新增2027年预测3.6亿元。公司历年利润波动较大，过去两年估值中枢和净利润CAGR分别为62倍/-23%；我们预测公司2024-2026年净利润CAGR为16%，考虑到公司核药管线资产有望重估，给予2025年PE52x(原为43x)，较历史中位数折价16%，以反映业绩短期承压，上调目标价至16.12元(原为15.48元)，维持“增持”评级。

　　风险提示。核药房拓展不达预期、核药研发不达预期、肝素原料药价格下滑。

　　海光信息

　　公司信息更新报告：经营效率提升，存货和合同负债印证下游高景气 

　　高度看好公司长期发展，维持“买入”评级

　　我们维持2025-2026年归母净利润预测为30.18、42.13亿元，同时新增2027年预测为58.06亿元，EPS为1.30、1.81、2.50元/股，当前股价对应PE分别为116.3、83.3、60.4倍，维持“买入”评级。

　　经营效率显著提升，存货和合同负债印证下游高景气

　　(1)2024年全年公司实现营业收入91.62亿元，同比增长52.40%；实现归母净利润19.31亿元，同比增长52.87%。其中Q4单季度实现营业收入30.26亿元，同比增长46.22%；实现归母净利润4.05亿元，同比增长12.09%。(2)公司经营效率有所提升，其中，销售费用率为1.92%，同比提升0.07个百分点；管理费用率和研发费用率分别为1.55%、31.76%，同比下降0.68、1.38个百分点。公司研发投入总额为34.46亿元，同比增长22.63%，资本化率由2023年的29.93%将至2024年17.04%。(3)公司销售毛利率为63.72%，同比提升4.05个百分比，我们判断主要由于高端产品销售占比提升所致。(4)存货和合同负债印证下游高景气。2024年末公司存货为54.25亿元，较三季度末增加15.29亿元，主要系为应对市场需求增长及保障供应链稳定，公司主动增加备货所致。同时，公司合同负债为9.03亿元，同比环比均大幅增加，主要系收到客户大额预定合同货款，按照合同约定，公司需分批交付。

　　联合互联网厂商打造标杆案例，期待2025年DCU取得更大突破

　　2024年，公司的CPU产品进一步拓展市场应用领域、扩大市场份额，支持了广泛的数据中心、云计算、高端计算等复杂应用场景。公司DCU产品具备强大的计算能力、高速并行数据处理能力、良好的软件生态环境三大技术优势，已经实现了在人工智能、大数据处理、商业计算等领域的规模化应用，可以用于大模型的训练和推理，客户覆盖了包括智算中心“新基建”、互联网、金融、运营商等行业。公司与头部互联网厂商推出了联合方案，打造了全国产软硬件一体全栈AI基础设施，形成了多个标杆案例。

　　风险提示：客户集中度较高风险、市场竞争风险。